中国三江化工 02198

概览截至二零二五年十二月三十一日止年度(「回顾年度」),本集团在一个整体上较二零二四年更具挑战性但经选定产品链仍保持盈利的市场环境中营运。

收益同比减少约5.7%至约人民币18,468.2百万元,而毛利减少约19.1%至约人民币898.2百万元,母公司拥有人应占纯利减少约23.5%至约人民币407.3百万元。

毛利率下降主要归因于环氧乙烷(「环氧乙烷」)及数条烯烃及芳烃副产品业务线的利润率受压,加上乙烯贡献下降,尽管本集团的核心乙二醇(「乙二醇」)及表面活性剂业务线持续展现韧性,且加工服务及丁二烯作出正面贡献。

全年表现模式亦不平均,上半年保持相对强劲,而下半年则在一定程度上有所放缓。

董事会建议就截至二零二五年十二月三十一日止年度派发末期股息每股5港仙。

本集团拟在考虑其稳定增长的经营表现及审慎且不断改善的资本负债比率后,逐步提高股息派发比率。

本公司致力于平衡股东的整体利益与可持续长远发展的需要。

本集团的业务策略为实现成为垂直整合的烯烃及衍生产品制造商。

在上游层面,本集团能够采购并加工石脑油、乙烷、丙烷及甲醇为乙烯及丙烯,而在下游层面,则将该等中间体转化为环氧乙烷、乙二醇、聚丙烯(「聚丙烯」)、表面活性剂、乙醇胺、甲基叔丁基醚、丁二烯及其他化工产品,同时亦提供选定的加工服务。

该业务模式使本集团能够管理原料风险,优化上下游产品之间的生产分配,在价值链的多个环节获取利润率,并较单一产品生产商更快速响应产品价差的变化。

于二零二三年完成提产并于二零二四年及二零二五年贯穿整个完整营运周期的第六期环氧乙烷╱乙二醇生产设施及上游石脑油╱乙烷╱丙烷制乙烯╱丙烯设施,仍然是该模式的营运骨干。

面对利润率较低的环境,管理层于二零二五年的策略更倾向于防御性及注重现金,而非扩张性。

管理层优先考虑:(i)维持核心资产的高利用率;(ii)利用原料及产品组合的弹性,将销量导向价差更佳的产品;(iii)透过年度合约安排保障基础销售,同时保留较小部分的现货以作战术优化;(iv)主要透过经营现金流来降低杠杆;及(v)透过持续的物流优化及下游整合而非启动新的大规模扩张周期,以保持中期上升空间。

二零二五年行业环境及变动二零二五年的行业状况喜忧参半。

在利好方面,根据中国国家统计局资料,二零二五年中国国内生产总值增长5.0%,全国乙烯产量增加6.4%,化学纤维产量增加4.9%,汽车产量增加9.8%,显示数个重要下游行业持续活跃。

二零二五年日用品零售额亦增加6.3%,对洗涤剂及家居清洁相关需求提供支持。

在不利方面,根据中国国家统计局资料,二零二五年的固定资产投资下跌3.8%,制造业投资增长放缓至仅0.6%,基础设施投资下跌2.2%,房地产开发投资下跌17.2%,建筑及装潢材料零售额下跌2.7%,以及石油及石油产品零售额下跌5.7%。

在行业利润层面,二零二五年中国化工原料和化工品制造业利润减少7.3%。

于二零二五年上述行业发展与本集团表现大体一致,其中洗涤剂及聚酯相关产品分部保持相对韧性,而燃料相关及对建筑敏感的分部则持续受压。

行业基准与竞争定位凭藉其核心生产设施满负荷营运,本集团在国内领先的生产商中维持了高营运效率及具成本竞争力的地位。

相比之下,根据中国国家统计局发布的数据,二零二五年中国化工原料和化工品制造业的产能利用率为73%。

本集团的核心环氧乙烷╱乙二醇及表面活性剂业务线亦跑赢该年度整体行业的盈利能力。

本集团于二零二五年的基准呈现分化—其一体化的核心业务线展现出明显的营运竞争力,但选定产品线的商品供应过剩仍限制了综合利润率的质量。

主要业务风险及不确定性以及本集团的响应原料、油价及物流波动本集团仍然面对石脑油、液化石油气(「液化石油气」)、甲醇及乙烷市场,以及海运及港口物流的波动。

此风险于报告期后变得更为明显,因为于二零二六年二月二十八日开始的中东冲突严重扰乱了流经霍尔木兹海峡(全球最重要的石油咽喉要道之一)的运输。

对本集团而言,实际风险不仅是绝对的原料价格,而且包括航运可用性、战争险及交货时间。

本集团的响应是保持原料多元化,继续进行动态采购,保留流动资金缓冲,并追求物流优化(包括管理层预期于二零二七年开始的计划船舶收购)。

商品供应过剩及利润率受压中国的大宗化学品市场在选定的产业链中继续面临一定程度的供应过剩,特别是聚丙烯及若干烯烃衍生物。

当供应增加超过国内需求增长时,平均售价及由利用率驱动的利润率将受压。

本集团的响应是将生产向价差较高的产品倾斜,深化下游整合,维持长期客户安排,并强调营运成本领先,而非单纯的销量扩张。

物业相关行业的下游需求疲弱本集团在减水剂及建筑化学品方面的业务仍与基础设施开支、水泥活动及房地产建设息息相关。

尽管公共政策支持可能会稳定部分需求链,但二零二五年房地产投资的大幅下跌仍拖累了该等应用的销量增长及定价。

本集团的响应是平衡与消费者相关的表面活性剂需求及与建筑相关的需求,在可能的情况下推动更高价值的配方,并继续密切管理客户,而非依赖单一终端市场的复苏。

流动资金及再融资风险于二零二五年十二月三十一日,本集团仍处于流动负债净值状态,且其借贷集中于短期融资。

尽管董事认为持续经营基准属恰当,但此资产负债表结构需要严格的资金管理执行。

管理层既定的方针是依靠经营现金流、多间银行关系、滚动重续借贷及持续的股东支持。

减值及资本回报风险长期资产减值已被识别为关键审核事项,因为于年末本集团资产净值的账面值超过本公司的市值。

这并不意味着需要进行减值,但凸显了预测售价、销量、利润率及贴现率的重要性。

本集团的响应是继续提高利用率,降低营运及物流成本,并优先考虑能够支持可收回价值的产品及项目。

监管、环境及税务风险石化行业的监管环境正日益收紧。

二零二五年至二零二六年中国石化及化工行业的政策规划强调高端产品、绿色升级、创新及更低排放。

本集团的响应是维持合规投资,加强能源效率计划,并严格控制环境及税务资格事宜。

二零二六年的主要上升催化剂包括:(i)聚酯产业链需求持续展现韧性,为乙二醇提供支撑;(ii)家居清洁及日常消费需求持续展现韧性,为表面活性剂提供支撑;(iii)政策主导的国内消费、制造业活动及经选定基础设施需求的改善;(iv)任何进一步的营运、能源及物流效率提升;(v)管理层预期自二零二七年起推行的船舶计划将带来的中期运费节省及把握出口新机遇,甲基叔丁基醚(「甲基叔丁基醚」)及减水剂聚醚深耕新兴市场,有效利用国内、国际两个市场、两种资源。

主要下行风险包括:(a)中东及霍尔木兹海峡的长期中断;(b)中美乙烷贸易安排或原料供应再次出现波动;(c)国际贸易引发的税收不确定性,如反倾销、单边关税调整;(d)与房地产相关的需求持续疲弱。

展望二零二六年,行业整体环境可能维持双速分化格局。

一方面,中国二零二六年政府工作报告将国内生产总值增长目标定为4.5%至5%,并采取更为积极的财政政策,而二零二五年至二零二六年石化工作计划的目标是该行业的年均增值增长超过5%,特别是在高端及更环保的产品方面。

另一方面,二零二六年二月中国的生产者价格同比仍维持负数,而年末后的中东冲突已大幅增加原油、运费及供应链成本的不确定性。